长城基金杨光：资产定价新范式与多元配置新视野

　　当全球经济格局迎来深刻变革，当科技浪潮席卷各行各业，资产定价的底层逻辑也在悄然重构。

　　长城睿达多元稳健FOF拟任基金经理杨光认为，这不再是一次周期性的波动调整，而是一场深刻的范式转移——定价的锚点正从基于确定性折现的静态世界，转向一个基于不确定性定价的动态生态系统。面对资产定价范式的迁移，多元资产配置策略也需要进行相应地迭代：

　　以下便是杨光关于资产定价新范式与多元配置新视野的思考。

　　一、金融市场三大支柱的嬗变

　　在旧范式中，我们信奉的是牛顿式的机械论世界观：市场如同精密钟表，价格围绕“内在价值”这一引力中心做均值回归运动。估值模型是这台钟表的说明书，试图用历史数据拟合出相对确定的未来。

　　然而，在新范式下，我们面对的是一个充满量子特性的金融市场：资产价格同时呈现“粒子性”（基于现金流的实在价值）与“波动性”（基于共识的叙事价值）；观测行为本身会影响结果（反射性原理）；更重要的是，“概率云”取代了“确定性轨道”——我们无法精确预测电子的位置，只能描述其在“AI突破”、“能源转型”或“共识凝聚”等不同能级轨道上出现的概率。

　　这一重构的核心，在于三大支柱的嬗变：

　　首先，定价的时空曲率已被改变。传统模型运行在“经济周期”的平直时空里，而如今，科技发展曲线（如算力增长的摩尔定律、算法进步的临界点）以其强大的引力扭曲了这片时空。一家企业的价值不再仅由它在本周期中的盈利决定，更取决于它在技术曲线上所处的相对位置——其颠覆现有格局的“潜在能量”成为了估值的新核心。这就解释了为何市场愿意为远未盈利的科技公司支付巨额溢价，本质上是在为改变未来经济图景的 “时空扭曲期权” 定价。

　　其次，价值的内涵正从“原子价值”拓展至“比特价值”。旧逻辑植根于物理世界，看重土地、厂房、设备等可触摸的生产要素。新逻辑则拥抱数字原生，认可数据、算法、算力、 *** 效应和社区共识这些非物质性要素本身就是价值源泉。加密货币的市值、AI模型的估值，无不昭示着一个新大陆的发现：当价值可以被纯粹地编码、传输和共识化，其定价逻辑必然要引入社会学、传播学乃至现象学的全新维度。

　　最终，风险与收益的古老等式被改写。传统的“高风险高收益”是建立在风险可以被识别、量化并对冲的信念之上。但在一个由快速迭代的技术、突变的政策和脆弱的全球链接所定义的世界里，我们面对的不再是 “风险” （已知的概率分布），而是深刻的 “不确定性”（未知的未知）。在这种环境下，更大的风险恰恰是“缺席的风险”——错过整个技术范式或资产类别的崛起。因此，资本配置不再只是平衡风险与收益，更是在必然的衰落与可能的未来之间下注，是对不同世界图景发生概率的竞价。

　　二、资产价格决定机制需要纳入新变量

　　在这场静默的革命中，投资者需要从“估值会计师”转型为 “范式地理学家” 。我们手中的工具不应再仅仅是财务报表和贴现模型，更应包括技术路线图、叙事传播 *** 和全球流动性图谱。真正的超额收益，将来源于对价值从旧大陆向新大陆迁移潮流的敏锐洞察，以及敢于在全新的坐标轴上，为不确定的未来提前标价的智慧与勇气。

　　首先，在当今市场环境下，DDM （股利贴现模型）与 DCF（自由现金流贴现模型） 依然具备“理论锚”的价值，但对大量企业（尤其是高成长、不分红、强周期、现金流波动大的公司）的定价解释力明显下降。其根源在于两类模型共同的“强假设”与“弱现实”之间的张力：对未来现金流/股利与折现率的长期稳定假设难以成立，参数微小变动即可引发估值大幅漂移，导致在实务中“好模型、难落地”。适用性下降的核心原因包括以下：

　　1）强假设与高不确定性的冲突DCF/DDM 都依赖对未来多年现金流或股利的稳定预测，并要求折现率（如 WACC、股权成本）在较长时期内保持稳定；但现实中的宏观周期、行业景气、技术更迭与管理变动，常使这些假设在短期内被系统性打破，估值结论可能随之失真。

　　2）参数敏感与“终值统治”DCF 的价值高度集中在终值（Terminal Value），而终值对永续增长率 g与折现率 WACC极其敏感；DDM 则对股利增长率 g与要求回报率 r高度敏感。经验上，DCF 常以5~10 年为预测期，余下价值由终值代表，这放大了假设误差对整体估值的影响。

　　3）适用范围受限的现实约束DDM 适用于分红稳定且可预测的公司，对不分红或分红不稳定的公司基本失效；DCF 虽更通用，但对初创、高研发、强周期企业的现金流预测误差大，实务中常难以给出可靠区间。

　　4）股利与自由现金流的系统性背离即便在成熟市场，股利也不等同于自由现金流：企业出于投资需求、稳定性要求、税收安排、信号传递等动机，常常“该分不分、可分不分”。在A股等分红率偏低的市场，这一背离更为显著，直接削弱了 DDM 的解释力。

　　其二，传统的经典周期模型失效。举例而言，美林时钟这一曾经指引了整整一代资产配置者的经典范式，在其诞生的宏观环境发生结构性巨变之后，已基本失去其指示意义。这并非因为模型本身的逻辑谬误，而是因为它所依托的那个相对稳态、周期分明的经济世界已然改变。

　　其失效的根源在于，美林时钟的精妙齿轮—增长与通胀—如今被更强大的外力所卡住。这台时钟的运转前提，是一个由纯粹市场经济主导、央行仅通过利率进行微调的“古典周期”。然而，当下我们身处的是一个被 “央行看跌期权” 与 “长期供给侧约束” 所定义的新时代。主要央行通过量化宽松等非常规工具直接介入市场，扭曲了资产价格的传导机制，使得“复苏-过热-滞胀-衰退”的轮动序列被打乱，甚至出现长期的“类滞胀”或“无增长的流动性充裕”等时钟无法解释的状态。

　　更深刻的是，驱动经济的引擎已经从清晰的周期波动，转向了模糊的 “范式碰撞” 。技术进步（如AI）的颠覆性力量、地缘政治裂变带来的供应链重构，以及全球债务泡沫的刚性维系，这些结构性因素所产生的冲击，其强度与频率都远超美林时钟所能容纳的周期性波动。当海平面本身因气候剧变（比喻结构性冲击）而剧烈起伏时，依靠潮汐表（比喻美林时钟）来导航便不再可靠。

　　最终，资产价格的指挥棒已经从宏观周期的单一手柄，移交到一个由 “流动性潮汐”、“技术叙事”与“政策干预” 共同掌控的复杂控制台。资产轮动不再呈现清晰的四季交替，而更像是在多种引力（如成长与价值、久期与信用）之间动态平衡。因此，资产配置者的任务不再是辨认经济处于时钟的哪个象限，而是必须升级为一名 “宏观战略架构师” ，同时监测多个相互耦合甚至冲突的信号源，在确定性的消逝中，构建具有反脆弱性的投资组合。美林时钟的失效，标志着一个依赖简单规则的投资纪元落下帷幕，一个需要复杂适应性思维的新纪元正强势开启。

　　三是，所谓“传统安全资产”的避险光环，正于全球结构的裂痕与货币哲学的悖论中渐趋黯淡。这一现象远非短期的市场异常，而是揭示了旧有金融秩序底层逻辑的深刻危机。

　　其根源在于，“避险”的本质是寻求价值贮藏功能的稳定与极端情况下的偿付确定性。然而，曾被奉为圭臬的国债与 *** 货币，其安全性基石——国家信用与货币政策自主性——正遭受三重解构：

　　1）财政信用的腐蚀。当 *** 债务率突破历史极值，其偿付能力便从“数学确定性”演变为“政治可能性”。投资者所避的“险”，不再仅是经济衰退，更包括了 *** 债务货币化带来的购买力毁灭之险。此时，持有该国国债非但不是避险，反而成了与央行信用对赌的危险游戏。

　　2）政策工具的异化。在非常规货币政策常态化的今天，央行自身已成为市场上更大的风险因子与波动率源头。其政策转向不再是为经济“平滑周期”，而是足以引发全球资产价格重估的“范式地震”。当守护者手持巨锤，其庇护之所本身便成了风暴眼。

　　3）关联性的颠倒与武器化。在地缘政治冲突取代经济周期成为主要风险源的当下，金融资产已成为新时代的战场。曾经无国界的“安全资产”可能顷刻间面临冻结、扣押等系统性风险，其“安全性”在国籍属性面前不堪一击。这宣告了基于纯粹经济理性的全球资产配置范式的终结。

　　因此，我们正目睹一个范式级的转变：安全的定义，从对单一 *** 信用的无条件信赖，转向对在极端情境下仍能保持功能与价值的系统韧性的寻求。黄金的古老魅力在其“非负债”属性中重现光彩；加密货币则试图以去中心化叙事构建一套全新的信任协议；甚至关键战略资源与基础设施股权，也因其在物理世界中的不可或缺性而被赋予新的避险内涵。

　　传统安全资产避险属性的流失，标志着一个时代的终结：即一个由单一 *** 信用充当绝对价值锚的金融乌托邦的幻灭。未来，真正的“避险”将不再是寻找一个静止的避风港，而是构建一个具有反脆弱性的、多极化的资产生态，以期在必然来临的下一场风暴中，不是被摧毁，而是获得重塑与新生。

　　上述变化或许表明，一个依赖于历史数据、线性外推和纯金融变量的定价时代正在落幕。资产价格的决定机制需要纳入更具结构性和叙事性的新变量。

　　三、 新定价范式的三要素：科技、新质生产力与共识

　　基于以上变化，我认为，新的资产定价范式应当更深入关注数字经济时代的价值创造源泉。需要将以下因素纳入考量：

　　1）科技进步：企业定价的逻辑重构

　　在断裂式技术跃迁的冲击下，企业价值评估的底层逻辑正经历一场深刻的范式革命。传统的贴现现金流模型与静态盈利能力分析，在面对具有高度不确定性和非线性爆发特征的科技创新时日益显得苍白。

　　取而代之的是一种基于“未来可能性定价”的新范式—市场不再仅仅关注即期盈利表现，而是将企业视为一系列具备指数级增长潜力的实物期权的组合。在这种视角下，研发投入强度表征着期权购买的持续投入，专利质量反映了期权的排他性价值与执行门槛，而技术迭代速度则直接决定了期权到期前的价值积累效率。这种估值逻辑的本质，是对知识资产所带来的 *** 效应、平台价值与生态控制力进行前瞻性定价，其核心是从工业时代的“回溯型估值”向数字时代的“前瞻型估值”的哲学转向。资本市场对颠覆性技术企业赋予的估值溢价，实质上是对未来垄断租金、范式定义权以及产业标准控制力的折现预期，这标志着价值发现机制已经从财务资本定价走向了创新资本定价的新纪元。

　　2）新质生产力：全要素生产率的定价体现

　　新质生产力标志着全要素生产率（TFP）在内涵与机制上的深刻跃迁，其本质是创新驱动型经济增长范式在微观与宏观层面的具象化。它不再局限于传统要素投入的规模扩张，而更多体现为知识、数据、技术与制度协同作用下所实现的要素重构效能与系统创新势能。这种以高科技、高效能与高质量为特征的新型生产能力，不仅重新定义了价值创造的来源，也从根本上改变了资产定价的基准——投资者和市场必须超越静态的财务指标，转而评估经济主体能否通过技术渗透、产业链控制力和创新生态的构建，持续提升全要素生产率并抢占全球价值链的“战略制高点”。

　　换言之，定价的核心已转向对一国或一企业重塑生产函数、获取熊彼特租金以及定义产业标准的能力的预判与折现，这标志着经济增长理论与资产估值模型正共同步入一个以创新密度与制度适应性为关键变量的新纪元。

　　3）人群共识：叙事经济学下的价值放大器

　　在叙事经济学框架下，人群共识已演化为一种能够显著放大资产价值的现代性力量。尤其在社交媒体主导的信息生态中，代际价值观迁移与符号化叙事迅速凝结为具有投资指向性的集体信念，形成叙事驱动型投资浪潮。

　　共识本身作为一种非稀缺性时代的稀缺资源，不仅为资产注入高关注度、品牌叙事动能与流动性溢价，更在相当程度上重构其短期定价边界。它既是市场情绪的加速器，也是资产脆弱性的潜在来源。对于成长型资产而言，这种由叙事构建的共识体系，往往能够超越传统基本面维度，在一段时间内主导估值波动，甚至完成对价值信号的自我实现。于是，定价机制不再仅仅关乎资产的内在价值，更深刻依赖于其能否持续占据认知高地、维系叙事势能，并成功将公众想象转化为稳定的信念资本。

　　四、 新范式下的大类资产配置映射

　　基于上述新框架，我们来对主要大类资产进行重新审视与策略映射：

　　1）A股市场：新质生产力的主战场与估值重估之地

　　A股市场正经历一场深刻的估值范式迁移，逐渐摆脱对传统宏观经济周期——尤其是地产驱动逻辑——的路径依赖，转而成为映射中国经济转型与“新质生产力”发展的主战场。在这一结构性转变中，资本持续从旧周期属性行业流出，向代表国家战略意志与创新导向的领域集聚，包括高端制造、新能源、人工智能、生物医药等关键赛道。这些板块的定价锚点已发生本质变化：技术自主性、产业链主导力以及全球价值链位势，构成其价值评估的核心维度。与此同时，国内投资者围绕“国产替代”、“专精特新”所形成的强烈叙事共识，正在为这些资产注入持续的估值溢价与风险偏好支撑。这不仅是一次行业板块的轮动，更是中国资本市场对创新驱动增长模式的定价机制重塑，标志着A股从周期映射走向愿景定价的新纪元。

　　2）美股市场：全球科技创新的集中定价器

　　美股市场已演进为全球科技创新的核心定价场域，其估值逻辑正经历深刻的结构性跃迁。它逐步超越以往以消费与金融为主导、深受美联储利率周期影响的传统范式，转而成为表征未来技术范式的主流价值坐标系——尤其是科技巨头，不仅定价其现有业务的现金流，更深度嵌入其作为人工智能、云计算等下一代基础设施的“平台型期权价值”。这些企业凭借在全球范围内定义技术标准、引领产业范式与部署新质生产力的能力，持续吸引全球资本的长期战略性配置。更进一步，投资者对科技企业所享有的“赢家通吃” *** 效应、数据规模优势与生态封锁能力的坚定共识，正系统性地推高其估值天花板，使之成为映射全球创新图景与数字时代价值创造模式的超级资本聚合体。

　　3）黄金：从通胀对冲到“去中心化”避险共识的载体

　　黄金的定价逻辑正经历一场深刻的范式重构，其角色已超越传统的抗通胀与地缘风险对冲工具，转而成为全球资本对法定货币体系进行“不信任投票”的终极载体。在新的金融叙事下，黄金不再仅与实际利率呈简单负相关，而是日益体现出一种系统性的“去中心化”避险共识。它凝聚着对 *** 信用可持续性、金融秩序稳定性以及国际货币体系结构性风险的深层忧虑。全球央行的持续增持行为，本质上是一种战略级的资产配置转向，反映出国家层面对于非 *** 、无交易对手风险的绝对价值存储手段的集体追求。与此同时，机构与私人投资者也藉由黄金对冲金融系统的尾部风险与政策不确定性。这些力量共同推进黄金的金融属性升维，使其成为超越国别、映射全球信任结构变迁的“超级抵押品”，其价格形成机制也由此纳入更复杂的宏观制度性变量与共识心理维度。

　　4）加密货币，代表着资产定价范式的一次极限实验

　　它彻底摆脱传统基本面锚点，将价值完全建构于技术架构、金融想象与全球性共识之上。其价值支撑呈现为三层耦合逻辑：底层是区块链技术不可篡改、分布式的可信架构，奠定了数字稀缺性的技术基础；中间层是它作为一种新兴全球数字资产，所蕴含的价值存储与跨境交换的范式突破潜力，亦即“新质金融生产力”的体现；而最核心的顶层，则是全球性社群对“数字黄金”叙事和“代码即法律”自治理念的强共识凝结。这种共识已超越一般市场情绪，演进为一种具有自我实现性的社会契约，其剧烈波动性正是共识仍在演化、不断被测试与博弈的外在表现。加密货币因此成为观察信念驱动定价、技术赋权金融以及去中心化组织机制的极端案例，它挑战的不仅是货币理论，更重新定义了资产本身何以成为资产的哲学基础。

　　五、 迈向新范式的多元资产配置策略

　　面对资产定价范式的迁移，多元资产配置策略也需要进行相应地迭代：

　　1）战略转向：从“贝塔轮动”到“阿尔法洞察”

　　在当代资产配置的深刻转型中，投资策略的核心正经历从“宏观贝塔轮动”到“技术阿尔法洞察”的战略升维。传统 *** 依赖于追踪经济周期波动进行被动板块切换，而未来指向的范式则要求投资者深度识别并主动布局代表科技进步范式与新质生产力演进方向的关键领域。这意味必须超越表层的景气循环，进入对技术突破、产业链控制力以及全球价值链位势的结构性判断，通过对颠覆性创新、知识产权壁垒和生态聚合能力的精准洞察，构建能够穿越周期、捕获非线性增长的价值组合。本质上，这是从周期响应型策略转向愿景驱动型策略——投资不再是对宏观信号的被动跟随，而是对技术文明进程的主动定价。

　　2）风险模型升级：纳入“共识因子”

　　在当代金融语境下，风险模型的建构亟需超越传统因子框架，将“共识动态”识别并系统整合为关键的风险与收益驱动源。这意味着不仅需对宏观叙事、行业信念及资产层面的情绪转向进行高频监测与量化解析，更需将其纳入多维风险评价体系，成为测度预期不稳定性和估值脆弱性的核心维度。共识的聚合、极化和迁移本身，已成为市场非线性波动的结构性来源，甚至可触发资产定价的范式转换。因此，风险管理的边界必须拓展至认知与叙事领域，通过构建“共识因子”模型，实现对集体信念演变所引发的潜在机会与尾部风险的主动识别与动态管理。这标志风险管理从数理统计层面向行为金融与叙事经济学融合的战略升级。

　　3）黄金再定位：组合的“压舱石”

　　黄金在现代投资组合中扮演着日益关键的“战略压舱石”角色，其价值基础已从传统的通胀对冲，升维为全球资本对深层金融秩序不确定性的一种共识性回应。它不依附于任何单一 *** 信用，而是依托于跨经济体的集体信念，成为一种“超 *** ”价值储存媒介。在全球金融架构面临碎片化、债务扩张与货币范式潜在迁移的背景下，黄金提供了罕有的、较低交易对手风险的资产属性。在投资组合中关注黄金不是简单的避险选择，而是对组合进行结构性稳健化改造的战略行为——它通过对冲系统性尾部风险、降低 *** 关联度，有望增强组合在极端情景下的韧性与偿付稳定性，本质上是对非对称风险的一种理性预置。

　　4）资产外延拓展：审视非传统资产战略价值

　　在当代资产配置的演进中，须突破传统资本资产的认知边界，将新兴类别纳入战略视野——其价值不仅体现在收益潜力，更在于对投资范式的根本性补充。应从技术可信性（如区块链架构的稳健性与创新性）、金融范式创新潜力（是否重构交易、存储或配置逻辑），以及全球共识广度（叙事认同与生态参与规模）三大维度，系统性评估此类资产的战略意义。它们往往能够提供与传统市场低相关性的收益来源，并在 *** 信用波动、技术范式迁移或全球流动性转向期间，充当组合层面的重要风险对冲工具。因此，配置这类资产不再是简单的多样化策略，而是对投资组合进行结构性升级、嵌入应对非线性未来能力的主动选择，标志着从静态资产分配向动态生态参与的范式转变。

　　总结而言，资产定价正在从一门基于历史数据的“金融工程学”，演变为一门洞察技术趋势、产业变革与人类集体行为的“未来学”。对于资产管理行业而言，唯有深刻理解并拥抱这一范式革命，方能在新纪元中为投资者创造持续稳定的价值回报。

　　这一转变的本质，是投资的核心从 “计算已知”转向“预判可能”。

　　传统“金融工程学”的基石是“外推”。它假设未来是过去的概率性重复，通过精密的数学模型（如DCF/DDM、CAPM）对历史数据进行平滑处理，以期预测未来。它的强大之处在于处理一个线性、连续且相对稳定的世界。

　　新兴“未来学”的内核是“测绘”。它承认我们正处于一个非线性、断裂性变革的时代。它的任务不再是外推曲线，而是绘制一幅未来可能性的地图——这张地图上标注着不同技术路线的“断裂带”（如固态电池 vs． 液流电池）、产业政策的“引力场”（如各国对AI的扶持与监管），以及人群共识的“涌动暗流”（如对去中心化金融的信仰变迁）。

　　这意味着，资产管理机构的竞争力内核必须重构：

　　投研团队的“物种进化”：团队构成需要大幅融入硬科技领域的科学家、产业一线的工程师、社会行为学的研究者，甚至叙事传播的分析师。理解一篇学术论文的技术突破潜力，与读懂一份财报同样重要；洞察一个线上社区的共识强度，与分析一条产线的产能利用率同等关键。

　　风控体系的“范式升级”：传统的风控模型依赖于“正态分布”和“方差”，管理的是价格围绕价值波动的“噪声风险”。而新的风控必须管理 “叙事风险”、“技术颠覆风险”和“范式转移风险”——这些是足以让原有价值归零的“断层风险”。它要求风控从后台走向前台，成为投资决策的“共生体”，实时评估投资组合在不同“未来情景”下的脆弱性与反脆弱性。

　　价值创造的“路径拓宽”：“创造稳定回报”的内涵发生了变化。它不再仅仅是通过“低估时买入，高估时卖出”来捕获价值，更包含了 “参与并助推价值创造” 的维度。这包括：通过资本的力量加速优秀技术的产业化（从“发现价值”到“培育价值”），通过清晰的解读强化市场的健康共识（管理“预期”），以及通过资产配置引导资源流向更具新质生产力的领域（塑造“未来”）。

　　最终，优秀的资产管理人将不再仅仅是市场的“定价者”或“旁观者”，而是演变为 “未来生态的构建者”。他们凭借对技术、产业和共识的深刻洞察，像一位战略家，将资本配置于那些最有可能实现的、最美好的未来图景之中。在这个过程中，他们所追求的，不仅是财务回报，更是一种指向未来的、强大的“确定性溢价”——这正是在一个充满不确定性的世界里，投资者所渴求的最宝贵的价值回报。

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